曾韬等：20支公募REITs业绩不及预期修复可期
中新经纬2月6日电 题：20支公募REITs业绩不及预期，修复可期
作者：曾韬 中金公司研究部执行总经理、电新公用环保行业首席分析师
杨鑫 中金公司研究部董事总经理、交通运输及基础设施行业首席分析师
张宇 中金公司研究部董事总经理、不动产与空间服务行业研究主管
20支公募REITs分别发布2022年四季度报告，项目经营总体承压，但韧性有所分化。总体上来看，物流仓储板块及保租房板块受影响最小，其次为部分租约稳定的产业园以及环保类项目，高速项目受经济活动趋弱影响更为直接。除首次披露季报的项目外，我们统计余下项目四季度整体基金收入环比平均下滑19.8%，其中高速板块以及鹏华深能REIT环比降幅较大，分别达到22.6%和31.6%。我们测算，20支项目2022年全年累计可供分配金额占管理人预测(同口径)的105.8%。
展望2023年，我们认为，疫情防控优化带来经济活动复苏将利好项目基本面修复，重回稳健经营态势，但各板块间修复速率或有分化。总体来看，预计经济活动复苏将优先传导至高速板块；产业园项目由于招商招租流程以及当前租约期限结构等限制，或将滞后反映经济活动修复；其余项目同样得益于经济活动复苏，但由于自身经营当前处于相对稳定状态，后续或仍延续稳健经营表现。
我们也建议投资人关注后续扩募事项推进以及伴随经济复苏无风险利率的运行方向和幅度。
物流仓储2022年全年可供分配符合预期
物流仓储项目四季度经营整体平稳，收入环比基本持平；仓储项目平均出租率为96.6%，与三季度基本持平；部分项目经营性现金流因年末相关费用集中结算等因素同比出现明显下滑。基金层面，红土盐田港REIT营业收入为2930万元(环比下降1%，同比下降6%)，项目公司层面的息税折旧摊销前利润率为83.7%(较三季度末下降5个百分点)。
该板块项目2022年全年可供分配均小幅超出管理人2022年预测值，平均达成率为106.3%，符合市场预期，较2021年同口径下可供分配平均增长2.4%。红土盐田港REIT2022年全年累计可供分配金额为8695万元，达成管理人全年可供分配预测107.3%，较2021年同口径下可供分配增长4.7%。
2022年全年维度来看，物流仓储项目经营韧性凸显，整体维持较高水平运营。伴随疫情防控优化，国内经济逐步恢复，我们预计物流仓储项目仍将保持较高经营稳定性，潜在需求或进一步推动租金上涨和部分项目出租率修复。建议持续关注仓储物流项目扩募进展。
产业园短期经营承压，或已走出至暗
受2022年四季度疫情以及宏观经济影响，北上深产业园项目招商招租仍显压力，但得益于管理人积极改善运营(包括但不限于催缴应收等措施)，以及减租边际影响减弱，基金层面收入较三季度环比平均上升22%。从各项目来看，四季度张江光大园、中关村继续承压，季末出租率分别录得92.6%和81.3%，环比下降3.7个百分点和3.6个百分点。
绝大部分产业园项目2022年全年可供分配符合预期，减租影响均得到化解。虽受到疫情以及宏观经济扰动，项目经营受到一定挑战，但得益于管理人主动管理以及积极落实减租对冲措施，产业园项目22年全年累计可供分配平均达成率为116.3%(部分项目存在期初现金增补可供分配情况)。减租方面，结合三、四季度披露信息，相关项目均已妥善对冲因减租导致的收入减少，最大限度保障了份额持有人利益。
短期内，伴随疫情防控优化以及宏观经济修复，我们预计产业园招商招租或将较此前有所改善，但考虑到项目周边市场竞争以及招商招租进度安排，预计一季度或还未能在出租率上见到显著提升，建议投资人保持对于项目经营指标的关注和跟踪。此外，也可积极关注部分项目扩募进展。
2022年四季度保租房项目经营整体平稳。华夏北京保障房、中金厦门安居、红土创新深圳安居3单保租房项目自上市以来首次发布业绩公告，四季度经营表现整体稳健。
据四季报披露，报告期内三支基金层面分别实现收入1781，1883及1385万元，净利润765，584及884万元，息税折旧摊销前利润率分别为71.5%，75.3%及79.9%。租户结构保持稳定，个人租户占比分别为83.9%，91.4%及42.1%。其中，中金厦门安居及红土创新深圳安居项目出租率与2022年3月末出租率基本持平，华夏北京保障房底层资产文龙家园及熙悦尚郡出租率较2021年分别同比上升5.3个百分点及下降3.2百分点，均为租约正常调整所致，整体经营表现稳健。
表1：保租房REITs出租率及租金水平
截至2022年四季度末，华夏北京、中金厦门安居、红土创新深圳安居REIT分别实现可供分配金额1356、1389及1363万元，全年累计可供分配分别为1913、2058及2236万元，均高于同口径招募书预测值，分别达成同口径招募书测算的106.7%、108.2%及127.1%(平均达成率为114.0%)。
由于保租房项目租金普遍低于同地段市场租金，且项目区域内供给总量相对有限，伴随中国保障性租赁住房政策进一步完善，我们预计保租房项目将维持供小于求的状态，项目经营业绩将延续积极态势。此外，据季报披露，华夏北京保障房及中金厦门安居项目原始权益人均拟将回收资金投入新的租赁住房项目，中期维度我们建议投资人关注项目扩募潜力。
高速公路2022年四季度经营表现环比下滑，有望强劲复苏
2022年月10—11月高速公路车流量受到疫情反复的负面影响，2022年12月7日国务院出台《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》(简称“新十条”)，疫情防控措施得到优化，但由于前期感染人数快速增加，公路车流恢复较慢，12月下旬起才出现明显回暖。因此，2022年四季度整体来看，高速REITs经营层面的表现环比出现了较大程度的下滑。
车流量方面，四季度浙商沪杭甬、广州广河分别环比-5.0%、-34.0%，同比-4.3%、-26.1%；通行费收入方面，四季度浙商沪杭甬、平安广河、华夏越秀、华夏中交、国金铁建分别环比-19.0%、-34.9%、-18.3%、-14.1%、-22.5%，浙商沪杭甬、平安广河、华夏中交分别同比-9.0%、-29.5%、-24.4%。从合并利润表口径的营收来看，四季度浙商沪杭甬、平安广河、华夏越秀、华夏中交、国金铁建分别实现基金层面营业收入1.4亿元、1.4亿元、4,563万元、9886万元和1.4亿元，对应调整后营业利润率50.7%、63.3%、69.5%、74.5%和57.5%，盈利能力均较三季度环比有所下滑。
高速项目均未能完成2022年全年可供分配金额目标，完成率约在70%~90%。受疫情影响，高速公路经营承压，浙江沪杭甬、平安广河、华夏越秀、华夏中交、国金铁建全年累计可供分配分别为3.2亿元、4.8亿元、1.4亿元、2.5亿元和3.9亿元。根据我们测算，分别达成管理人预测全年可供分配73.7%、76.1%、89.3%、86.2%和91.4%，不同项目间存在分化，除了经营层面的直接影响外，我们认为上市时间较晚的项目对于2022年受疫情影响后的盈利预测相对更贴近实际情况，可能表现为达成率更高。
展望2023年，我们认为高速公路车流量或强劲复苏，从而有望推动业绩超预期。高速公路车流量自2022年12月底开始迎来复苏，扭转8月以来的环比下滑趋势。未来，受益于汽车保有量增长与出行意愿提升推动客车流量快速回升，货车流量受益于经济回暖呈现稳健增长，高速公路车流量或维持强劲态势，带动高速REITs业绩或超预期，从而提振高速REITs的二级市场表现。
环保疫情影响收入端表现，但可供分配金额传来佳音
首钢绿能项目受疫情影响，垃圾处理量走弱，但是四季度获益补贴回收，可供分配收入及经营性现金净额大幅增长。2022年4季度中航首钢绿能基金层面收入同比、环比下降1%、11%至1.02亿元，其中细节来看，生活垃圾处理量环比下降4.33%，疫情影响下垃圾处置量大幅下降，但是因垃圾热值提升，上网电量上升1.86%至8,836.95万kWh。净利润为-0.1亿元，与上期相比减少0.31亿元.
首创水务项目受淡季、进水异常及疫情影响，处理量下滑，但全年可供分配金额达成目标。2022年4季度富国首创水务基金层面收入同比、环比下降11%、12%至0.7亿元，其中，深圳福永、松岗、公明三家水厂及合肥项目日平均污水处理量分别下降6.41%、20.10%、16.34%、17.44%。
截至2022年四季度末，首创水务、首钢绿能累计可供分配金额分别1.7亿元、1.4亿元，分别达成管理人全年可供分配预测100.1%、134.6%。首钢绿能项目2022年4季度可供分配金额0.88亿元，环比、同比分别上升712%、72%，主要系4Q22回款情况较好。
我们认为，短期扰动不改长期趋势，季节性因素需置于全年做整体判断，疫情防控措施明显改变有利于需求逐步好转，环保类项目经营仍具有一定韧性。建议投资人关注后续项目原材料成本、处理量以及回款的稳定性。
能源四季度增量疲软，但全年累计可供分配收入已超目标
由于四季度需求疲软，鹏华深圳能源项目量价表现偏弱。从合并利润表口径的营收来看，四季度鹏华深圳能源实现项目公司营业收入4.4亿元，环比下降了30.7%，主要由于电量、电价均表现疲软。四季度疫情再次暴发、工商业活动受阻，全社会用电需求偏弱，鹏华深圳能源项目的基础资产东部电厂上网电量环比下降28.4%至9.04亿千瓦时，仅占2021年全年电量的22%。同时该项目四季度电价环比下降3%，带来较大盈利压力。基于四季度量价走弱，净利润由正转负，对应净利润率-5.4%，较三季度下降了44个百分点。
鹏华深圳能源REIT项目四季度可供分配金额为8852万元，使得全年累计可供分配达4.5亿元，已超过管理人预测的全年可供分配3.8亿元。虽然四季度仅贡献13%，但全年来看，可供分配金额目标达成率已经高达118.9%。
我们认为，随着2023年宏观经济复苏，电力供需仍将处于紧平衡的状态，尤其广东省工商业活动频繁、电力需求旺盛。2022年下半年以来，广东省加速火电项目核准，体现了省内供应偏紧的预期。燃气项目作为基荷电源的重要支撑，其资产价值正逐步受到认可，未来将获得更多政策倾斜。市场交易方面，气电同时具备高效清洁、灵活调峰的双重优势，利于获得合理电价与稳定现金流，具备较高的配置性价比。(中新经纬APP)
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